山河欧派门业股份有限公司关联
债券 2025 年追踪评级讲述
中鹏信评【2025】追踪第【617】号 01
信用评级讲述声明
除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成委用关系外，本评级机构及评级从业东谈主员与评级对象不存
在职何足以影响评级行径寥落、客不雅、公正的关联关系。
本评级机构与评级从业东谈主员已执行遵法打听义务，有充分情理保证所出具的评级讲述罢职了真确、客不雅、
公正原则，但分歧评级对象过甚关联方提供或已追究对外公布信息的正当性、真确性、准确性和圆善性
作任何保证。
本评级机构依据里面信用评级圭表和职责要领对评级扫尾作出寥落判断，不受任何组织或个东谈主的影响。
本评级讲述不雅点仅为本评级机构对评级对象信用景况的个体办法，不算作购买、出售、抓有任何证券的
建议。本评级机构分歧任何机构或个东谈主因使用本评级讲述及评级扫尾而导致的任何耗费负责。
本次评级扫尾自本评级讲述所注明日历起胜仗，灵验期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受
评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时间变更信用评级。本评级机构指示报
告使用者应实时登陆本公司网站柔顺被评证券信用评级的变化情况。
本评级讲述版权归本评级机构系数，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委用评级合同商定外，
未经本评级机构书面欢跃，本评级讲述及评级论断不得用于其他债券的刊行等证券业务行径或其他用途。
中证鹏元资信评估股份有限公司
山河欧派门业股份有限公司关联债券
评级扫尾 评级不雅点
? 本次品级的评定是接头到：山河欧派门业股份有限公司（以下简称
本次评级 前次评级
“山河欧派”或“公司”，股票代码“603208.SH”）系国内木门制
主体信用品级 AA- AA- 造行业龙头企业，积贮的品牌及产品上风有助于多销售渠谈开拓，
评级揣摸 负面 负面 公司销售渠谈的协调初见成效；公司通过规划收付现缩小应付单子
山河转债 AA- AA- 界限，偿债压力减轻；同期中证鹏元也柔顺到公司下流房地产行业
协调使得木门行业的产品需求仍处于承压探底阶段，行业内竞争激
烈或仍使公司规划承压；公司工程渠谈（直销）客户聚集度高，应
收账款账期被迫拉长，且部分款项仍存在一定的回收风险；2024 年
公司产能期骗率有所下滑，濒临的产能消化风险加大； 经销商、加
盟商数目快速增长，对公司规划科罚智商提倡了较大挑战等风险因
素。
评级日历
公司主要财务数据及规划（单元：亿元）
总金钱 34.37 37.43 46.19 44.66
归母系数者权益 13.16 13.13 15.34 14.15
总债务 -- 10.82 15.32 14.65
营业收入 4.02 30.01 37.38 32.09
净利润 0.03 1.08 3.87 -3.06
规划行径现款流净额 -1.00 0.35 4.24 5.23
净债务/EBITDA -- 1.18 0.63 0.83
EBITDA 利息保险倍
-- 12.37 18.20 12.77
数
总债务/总成本 -- 45.18% 49.11% 49.90%
FFO/净债务 -- 41.12% 97.49% 29.61%
EBITDA 利润率 -- 13.26% 16.64% 13.35%
总金钱报告率 -- 3.52% 8.64% -5.58%
磋议款式
速动比率 1.22 1.12 1.13 1.08
现款短期债务比 -- 1.51 1.41 1.46
神志负责东谈主：朱琳艺
销售毛利率 13.11% 21.07% 26.02% 23.85%
zhuly@cspengyuan.com
金钱欠债率 61.71% 64.93% 65.63% 67.06%
府上开首：公司 2022-2024 年审计讲述及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元
神志组成员：朱建业 整理
zhujy@cspengyuan.com
评级总监：
磋议电话：0755-82872897
正面
? 公司系国内木门制造行业龙头企业，积贮的品牌及产品上风有助于多销售渠谈开拓，公司销售渠谈的协调初见成效。
公司为国内第一家木门制造上市公司，产销界限位于行业前方，是国内驰名的室内木门品牌，渊博的品牌效应为公司
销售渠谈开拓提供了支撑。2024 年公司代理商渠谈、经销商渠谈已成为主要的收入支撑，同期放胆开拓加盟服务渠谈，
? 公司通过规划收付现缩小债务，有息债务界限着落，偿债压力减轻。2024 年公司对供应商多继承现款结算款式，应付
单子界限由 2023 年末的 7.44 亿元压降为 2024 年末的 4.21 亿元，有息债务界限着落，偿债压力减轻。
柔顺
? 下流房地产行业协调使得木门行业的产品需求仍处于承压探底阶段，公司规划仍承压。木门行业是后地产周期行业，
产品销售周期滞后于房地产销售周期，2024 年地盘投资及新开工仍在低位，房地产行业仍处于协调阶段，木门行业需
求端仍处于探底阶段，公司面向地产商的工程渠谈（直销）订单连系仍濒临强烈竞争。
? 追踪期内，公司应收账款账期被迫拉长，濒临一定的回收风险。公司对工程渠谈（直销）客户基本采取按照合同商定
收款的款式，客户账期多在半年以上，2024 年账期有所拉长，商品房去化周期延长加大客户资金压力或进一步拖慢公
司回款节律；且工程渠谈（直销）客户聚集度高，对部分脱险房企客户仍有一定的应收敞口，存在一定的账款回收风
险。
? 2024 年产能期骗率下滑，公司濒临的产能消化风险加大。2022 年本期债券募投神志首批年产 45 万套木门产线投产，
公司产能有所增长，但 2024 年公司产能期骗率下滑，需柔顺订单下滑对公司产销的影响。
? 经销商、加盟商数目快速增长，对公司规划科罚智商提倡了较大挑战。关于经销商，公司给以其经销公司产品的权益，
对其无开店条目，较为宽松的经销商准初学槛赶紧壮大公司经销商界限但导致了相对较低的经销买卖务鬈曲率，同期
加盟服务商赶紧扩大加多了科罚难度。
异日揣摸
? 中证鹏元督察公司负面的信用评级揣摸。咱们合计房地产行业参加磨底开辟阶段，木门行业的产品需求仍处于承压探
底阶段，行业内竞争较为强烈，公司濒临较大的产能消化风险。此外，公司对部分风险房企客户仍存在一定的应收敞
口，关联减值计提仍将对公司规划事迹产生不利影响。
同行比较（单元：亿元）
规划 欧派家居 索菲亚 梦天家居 兔宝宝 山河欧派
总金钱 352.25 163.72 23.03 59.19 37.43
营业收入 189.25 104.94 11.17 91.89 30.01
净利润 26.03 14.33 0.61 5.95 1.08
销售毛利率 35.91% 35.43% 28.14% 18.10% 21.07%
金钱欠债率 45.89% 52.57% 22.71% 46.59% 64.93%
注：以上各规划均为 2024 年度/末数据。
府上开首：Wind，中证鹏元整理
本次评级适用评级方法和模子
评级方法/模子称号 版块号
工商企业通用信用评级方法和模子 cspy_ffmx_2023V1.0
外部特地支抓评价方法和模子 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述评级方法和模子已线路于中证鹏元官方网站
本次评级模子打分表及扫尾
评分要素 规划 评分品级 评分要素 规划 评分品级
宏不雅环境 4/5 初步财务景况 8/9
行业&规划风险景况 4/7 杠杆景况 8/9
业务景况 财务景况
行业风险景况 4/5 盈利景况 中
规划景况 4/7 流动性景况 5/7
业务景况评估扫尾 4/7 财务景况评估扫尾 8/9
ESG 身分 0
协调身分 要紧特地事项 0
补充协调 0
个体信用景况 aa-
外部特地支抓 0
主体信用品级 AA-
注：各规划得分越高，暗示表现越好。
本次追踪债券能够
债券简称 刊行界限（亿元） 债券余额（亿元） 前次评级日历 债券到期日历
山河转债 5.83 5.83 2024-6-26 2027-6-10
一、 债券召募资金使用情况
本期债券召募资金原缱绻用于重庆山河欧派门业有限公司年产120万套木门神志和补充流动资金。本
期债券召募资金专项账户已于2022年完成销户。
二、 刊行主体能够
追踪期内公司称号、控股股东、本色胁制东谈主均未发生变化，截止2025年3月末，控股股东及本色胁制
东谈主吴水根先生抓有公司29.14%的股份，第二、三大股东为王忠先生、吴水燕女士，分别抓有公司22.94%、
司股权结构图见附录二。截止2025年3月末公司总股本为177,172,674股。截止2025年6月24日，吴水燕女
士抓有1,318.2026万股股份，抓股比例降至7.44%。
公司和出口渠谈、加盟服务多渠谈销售。2024年公司新设香港欧派建筑荫庇材料有限公司。
三、 运营环境
宏不雅经济和政策环境
需，推动经济稳固朝上、结构向优
平。一揽子存量政策和增量政策抓续发力、靠前发力，恶果逐渐表现。坐褥需求陆续复原，结构有所分
化，工业坐褥和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保抓韧
性，消耗超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型进程中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生
产力和高时期产业稳步增长，债务和地产风险有所着落，海出门入景况渊博，市集活力信心增强。二季
度外部所在严峻复杂，大国博弈下出口和恬逸率或濒临压力。国内新旧动能同样，灵验需求不及，经济
的活力和能源仍待进一步增强。宏不雅政策愈加积极，加速推动一揽子存量政策和增量政策落实，进一步
扩内需尤其是提振消耗，遵循稳做事、稳企业、稳市集、稳预期，以高质料发展的笃定性支吾各式不确
定性。二季度货币政策陆续督察胁制宽松，保抓流动性充裕，推动通胀仁爱回升，陆续稳固股市楼市，
辅助新式政策性金融器具，支抓科技翻新、扩大消耗、稳固外贸等。财政政策抓续用劲、愈加牛逼，财
政刺激有望加码，加多刊行超永恒阑珊国债，支抓“两新”和“两重”领域，扩大专项债投向领域和用
作神志成本金范围，同期鼓吹财税体制改良。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房，抓续用劲推
动房地产市集止跌回稳。科技翻新、新质坐褥力领域要因地制宜推动，抓续增强经济新动能。面对外部
冲击，我国将以更放胆度促进消耗、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲灵验的政策支吾外部环境的不
笃定性，揣摸全年经济总量再上新台阶，结构进一步优化。
行业环境
（一）房地产行业
房地产市集销售端呈现止跌回稳趋势，高能级中枢城市早先开辟，供给端复苏仍需时分，地盘投资
及新开工仍在低位，在融资支抓和去库存政策落地催化下，房企资金面有望改善。2025年房地产市集调
整压力仍在，但跌幅有望收窄，行业参加磨底开辟阶段。
中城市成交面积同比已集结改善接近8个月，高能级中枢城市一、二手房成交量快速开辟，一线城市房价
趋于稳固。受库存高企、计谋收缩影响，房企聚焦高能级城市土拍市集，宇宙地盘市集短期仍承压，新
开工面积、房地产开发投资增速仍处于低位，举座投资意愿未显着改善。行业融资政策抓续宽松，专项
债收地加速，房企到位资金有所好转，但需柔顺弱禀赋房企的政策落地恶果。举座来看，2025年我国房
地产市集仍处在协调磨底状态，但供需两头政策抓续发力，行业基本面有望逐渐开辟。
详见《信用揣摸2025 | 房地产行业：“止跌”基础仍待夯实，房企收缩过冬》。
（二）木门行业
木门行业竞争仍强烈，行业聚集度较低，机械化进程高、界限化坐褥和具备品牌驰名度的头部企业
将不断种植市占率
木门行业是后地产周期行业，产品销售周期滞后于房地产销售周期。连年来受房地产行业深度协调、
价钱竞争等身分影响，木门行业增速有所放缓。凭据中国木柴与木成品流畅协会木门窗专科委员会数据，
停形势。从行业近况来看，天然中国已成为世界上最大的木门坐褥国和消耗国，但相较于北好意思市集前两
大品牌商Jeld-Wen与Masonite造成的寡头市集，国内木门行业聚集度具有较大的种植空间；主要表现为整
个行业内区域性品牌比较多，枯竭宇宙性的强势品牌，企业漫衍呈现较为显着的区域性特征，宇宙造成
了珠三角、长三角、东北地区、环渤海地区和西南地区等五大坐褥基地。同期由于建筑门洞尺寸尚未统
一，木门产品尚难圭表化，难以杀青大界限聚集化坐褥。与大型企业比较，行业内的中袖珍企业在原辅
材料及配件的采购方面并不具备填塞上风，普遍存在着企业界限偏小、坐褥效率不高、产品性量不够稳
定等特色，通常因采购量不大而无法得回批量采购议价权，连年来竞争力较弱的企业关停形势更仆难数。
国内以公司、梦天家居、TATA木门等为代表的企业不断种植自动化、信息化水平以及想象开发智商，
极大种植了界限化坐褥及短期内多数目供货智商，引颈行业由产品价钱竞争向品牌质料、想象服务竞争
过渡。跟着住户生流水平不断提高，对木门的工艺、质料等条目也将随之提高，大型木门企业品牌上风
逐渐表现。
表1 公司部分竞争敌手情况
称号 简介
该公司主要从事定制化木质产物的想象、研发、坐褥和销售，2021 年末上市，2024 年度的木门
梦天家居
收入为 5.18 亿元，同比减少 29.36%，毛利率同比下滑 33.70 个百分点至 18.43%。
该公司为国内定制家居行业龙头企业，于 2017 年 3 月上市。该公司由定制橱柜起步，并从橱柜
欧派家居 向全屋产品蔓延。2024 年定制木门收入 11.35 亿元，同比下滑 17.66%，毛利率高涨 4.21 个百分
点至 25.68%。
定制家居行业代表企业之一，于 2011 年 4 月在深圳证券交游所中小板上市。该公司主要从事全
索菲亚 屋定制产物及配套家居产品的想象、坐褥及销售。2024 年木门收入 5.44 亿元，同比下滑 7.57%，
毛利率 27.24%
是中国最早勤恳于成品居室门研发、坐褥、销售、服务的专科企业之一，营销智商强，零卖渠
TATA 木门
谈驰名度较高。
府上开首：Wind、公开府上，中证鹏元整理
木门行业处于中游坐褥制造本领，从上游采购原材料（板材、五金配件）进行坐褥制造，其华夏材
料采购为主要成本。2024年以来，原材料价钱有所下滑。
四、 规划与竞争
公司是国内驰名门类产品坐褥企业，产品仍以门类为中枢，推出金属门窗、柜类产品等欧派门
窗·健康治装一体化产品。连年来公司抓续鼓吹销售渠谈协调，转型布局代理商渠谈和经销商渠谈，
外贸公司和出口渠谈的基础上，放胆开拓加盟服务渠谈，杀青加盟服务渠谈收入1.23亿元。受下流需求不
振及公司渠谈策略协调影响，2024年工程渠谈（直销）、经销商渠谈收入下滑，公司营业收入同比下滑
改悔，营业收入同比下滑35.82%，毛利率抓续下滑。
表2 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：亿元）
神志 金 毛利 金额同 毛利率同 金 毛利 金额同 毛利率同
占比 占比
额 率 比 比增减 额 率 比 比增减
夹板模
压门
实木复
合门
柜类产
品
其他产
品
加盟服
务费
其他 0.15 3.72% 9.85% -43.83% -8.03% 0.98 3.28% 20.20% -24.14% -2.05%
系数 4.02 100.00% 13.11% -35.82% -3.99% 30.01 100.00% 21.07% -19.73% -3.90%
注 1：表中数据系统一口径，尾差系四舍五入所致。
注 2：表中同比变动数据以按照 2024 年分类口径协调的 2023 年收入组成为基数。
注 3：表中 2023 年毛利率数据因《企业司帐准则证明第 18 号》法例作念了回首协调。
府上开首：公司提供，中证鹏元整理
公司算作木门行业龙头企业，仍保抓了界限化坐褥上风，2024年在经销商渠谈初具界限的基础上，
加掀开拓加盟服务渠谈；但下流需求仍改悔，各销售渠谈毛利率均有下滑，且未见提振迹象，揣摸规划
仍将承压；其中工程渠谈（直销）收入及毛利率降幅较大，账期有所拉长且聚集度高，对部分脱险房企
客户仍有一定的应收敞口，存在一定的账款回收风险
公司算作木门行业龙头企业，具备界限化坐褥供货智商，在本人品牌、产品种类、供货智商及安设
服务方面具备一定上风。受下流地产行业投资改悔影响，公司传统面向地产商和装修荫庇企业的工程渠
谈（直销）销售界限及占比抓续下滑。公司连年来抓续协调销售渠谈，加大代理商渠谈铺设力度以保险
回款和开拓非地产客户，要点布局经销商渠谈，2024年在经销商渠谈初具界限的基础上，加掀开拓加盟
服务渠谈。
表3 按销售渠谈离别公司主营业务收入组成及毛利率情况（单元：亿元）
神志 毛利率 毛利率
金 毛利 金额同 金 毛利 金额同
占比 同比增 占比 同比增
额 率 比 额 率 比
减 减
经销商渠谈 0.70 18.11% 9.72% -45.60% -8.96% 6.77 23.33% 19.03% -30.82% -4.96%
巨额渠谈 2.95 76.08% 7.66% -34.51% -5.09% 21.02 72.41% 17.31% -17.63% -5.91%
其中：工程渠谈
（直销）
代理商渠
谈
加盟服务渠谈 0.22 5.81% 97.27% 5.72% -1.36% 1.23 4.25% 97.00% 58.04% -2.07%
系数 3.87 100.00% 13.24% -35.46% -3.83% 29.02 100.00% 21.10% -19.57% -3.97%
注 1：表中数据系统一口径，尾差系四舍五入所致。
注 2：表中同比变动数据以按照 2024 年分类口径协调的 2023 年收入组成为基数。
注 3：表中 2023 年毛利率数据因《企业司帐准则证明第 18 号》法例作念了回首协调。
府上开首： 公司提供，中证鹏元整理
合同商定收款的款式，付款款式平凡继承现汇、保理、承兑汇票等款式，客户账期多在半年以上，2024
年账期有所拉长。该渠谈下流需求仍未见显着提振，且招投标濒临较为强烈的价钱竞争，或会影响公司
收入及毛利率表现，且回款周期相对长，商品房去化周期延长加大客户资金压力或进一步拖慢公司回款
节律。此外公司客户中部分房企堕入资金流动性窘境，公司连年已计提较大界限的坏账准备，但仍存在
一定的应收敞口，仍存在一定的账款回收及减值风险，且当今合作念客户在行业触底进程中仍存在进一步
风险裸露的可能。
表4 公司前五大客户销售额与占比（单元：亿元）
年份 名次 客户称号 销售金额 占主营业务收入比例
系数 0.96 24.80%
系数 8.15 28.03%
系数 12.64 35.03%
注：表中数据系统一口径，尾差系四舍五入所致。
府上开首： 公司提供，中证鹏元整理
代理商渠谈2024年收入增长13.63%至12.61亿元，毛利率同比减少3.37个百分点至14.39%，该渠谈采
取款清发货的结算款式，公司通过该渠谈加速对地产商和装修荫庇企业回款，同期代理商具备一定资金
实力和属地服务智商，亦可开拓酒店、学校、病院、康养等新业务，延长工程业务的服务半径。但需给
予代理商一定例模的让利，甚至该渠谈业务毛利率相对工程渠谈（直销）要低。
经销商渠谈是公司连年来布局要点，公司通过各种经销商将全品类产品销售给结尾消耗者，公司经
销商模式基本继承“下单前付全款”的结算款式，回款表现渊博。截止2025年3月末公司领有加盟经销商
为宽松的经销商准初学槛赶紧壮大公司经销商界限但导致了相对较低的经销买卖务鬈曲率。2024年在经
销商渠谈初具界限的基础上，公司放胆开拓加盟服务渠谈，期骗已有的品牌上风、渠谈客户上风、时期
上风、科罚上风、供应链上风，通过与加盟服务商执意服务条约，收取加盟服务费。2024年公司经销商
渠谈收入6.77亿元，加盟服务渠谈收入1.23亿元，但经销商渠谈业务收入较2023年下滑30.82%，毛利率下
滑4.96个百分点至19.03%，加盟服务渠谈成本较低，毛利率高达97%。
此外，公司在外贸公司和出口渠谈亦有所布局，组建外拓团队，抓续开拓中东、东南亚、北好意思等市
场，参加境表里展会，外售基本继承先款后货模式保证回款。2024年公司杀青外售收入1.00亿元，同比增
长5.90%，毛利率为28.91%，毛利率水平高放洋内市集8.09个百分点。
求未见显着好转，需柔顺下流市集景气度对公司产销的影响
坐褥方面，公司坐褥基地无变化，产能稳固，但2024年受下流需求影响，夹板模压门产量下滑
存界限有所压缩，夹板模压门库存量同比减少53.21%，实木复合门库存量同比微增0.59%。2024年公司外
购门类产品下滑，夹板模压门外购8.44万件，实木复合门外购8.45万件。2025年1季度为坐褥淡季，重叠
下流需求改悔，产能期骗率同等到环比均有下滑，需柔顺下流订单对公司产销的影响。
表5 公司主要产品产销、产能期骗情况（单元：万套、万套/年）
产品明细 神志 2025 年 1-3 月 2024 年 2023 年
产能 95.00 360.00 336.00
产量 25.42 237.01 318.99
夹板模压门 产能期骗率 26.76% 65.84% 94.94%
销量 31.29 269.40 348.34
产销率 123.07% 113.67% 109.20%
产能 27.50 110.00 110.00
产量 3.43 43.51 56.86
实木复合门 产能期骗率 12.48% 39.55% 51.69%
销量 7.24 51.83 70.83
产销率 210.80% 119.12% 124.56%
产能 5.13 20.50 20.50
产量 0.79 11.28 10.32
柜类产品 产能期骗率 15.44% 55.05% 50.34%
销量 1.49 13.41 11.91
产销率 188.87% 118.83% 115.41%
府上开首： 公司提供，中证鹏元整理
公司供应商聚集度低，原材料占营业成本比重较高，但原材料价钱亦有下行
采购方面，公司的材料采购仍主要采取两种模式：一是径直从及格原材料供应商处采购原材料，自
行组织坐褥；二是在胁制产品性量的前提下，主要向木门坐褥企业采购半成品，公司通过外购款式采购
半成品或部件再进行加工，并最终造成产品对外售售。公司对上游供应商一般继承月结，用于结算的银
行承兑汇票期限平凡为6个月，二三季度为传统坐褥旺季，开立的银行承兑汇票多于次年1季度到期。
品毛利率的病笃身分之一。公司主要原材料包括板材类、软皮类、油漆类和五金类，原材料通用性强，
供应较为充足。公司会参考行业情况、制造特征等方面评估原材料成本，从而与供应商笃定采购价钱，
并通过加速原材料盘活、优化计谋供应商等款式减少价钱波动带来的影响。
表6 公司主营业务成本组成情况（单元：亿元）
神志
金额 占比 金额 占比 金额 占比
原材料 2.30 68.56% 16.93 73.96% 19.67 72.75%
东谈主工 0.33 9.97% 2.60 11.35% 3.40 12.57%
制造用度 0.72 21.47% 3.36 14.69% 3.97 14.68%
系数 3.36 100.00% 22.90 100.00% 27.04 100.00%
注 1：表中数据系统一口径，尾差系四舍五入所致。
注 2：表中 2023 年数据因《企业司帐准则证明第 18 号》法例作念了回首协调。
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应商较为分散，不存在对单个供应商过于依赖的情况。
追踪期内，公司营运资金科罚效率小幅弱化
尚可，存货盘活天数微降，举座来看营运资金科罚效率小幅弱化。
表7 公司营运效率情况（单元：天）
神志 2024 年 2023 年
存货盘活天数 52.88 56.85
应收账款及应收单子盘活天数 107.25 84.42
应付账款盘活天数 78.11 65.80
应收账款盘活天数 104.75 78.88
应付账款及应付单子盘活天数 166.63 166.71
净营业周期 79.53 69.94
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五、 财务分析
财务分析基础证明
以下分析基于公司提供的经天健司帐师事务所（特地浩荡合资）审计并出具圭表无保属办法的2023-
部分风险客户仍存在一定例模的应收敞口，异日仍存在减值可能，且公司下流景气度不及，行业竞争加
剧及订单不及或减弱公司盈利智商；杠杆景况小幅改善，现款流表现弱化，流动性比率尚可
成本实力与金钱质料
截止2025年3月末系数者权益仍主要由未分派利润、成本公积、实获利本组成。公司支付到期应付单子并
压缩借款界限，欠债界限亦下滑，产权比率抓续着落，系数者权益对欠债的保险进程有所增强。
图1 公司成本结构 图2 2025 年 3 月末公司系数者权益组成
总欠债 系数者权益 产权比率（右）
其他 实获利本
成本公积
未分派利润
府上开首：公司 2023-2024 年审计讲述及未经审计的 2025 注：扣减了库存股。
年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 府上开首：公司未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中
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到期应付单子和分派现款股利，甚至公司金钱界限有所下滑。截止2024年末公司金钱仍主要为厂房设备
等固定金钱、存货、应收账款及应收款项融资为主。2024年公司计提固定金钱折旧1.21亿元。截止2024年
末公司各种受限金钱账面价值6.93亿元（固定金钱4.40亿元，无形金钱1.64亿元，货币资金0.88亿元）。
小额转回，截止2024年末公司应收款项（含应收单子、应收账款和应收款项融资）账面余额为19.05亿元，
坏账准备9.00亿元，账面价值10.05亿元；合同金钱账面余额为0.78亿元，减值准备为0.05亿元，账面价值
为0.72亿元。其中公司单项计提坏账应收账款账面价值1.00亿元，主要系2024年对恒地面产过甚关联方款
项陆续计提10%坏账，恒地面产过甚关联方款项坏账计提比例达到100%，其余单项计提客户计提比例未
作协调；公司对关联风险房企仍有一定例模的应收敞口，仍存在一定的款项回收风险；按照账龄组系数
提的应收款项账面价值7.52亿元，受账期拉长影响，举座坏账计提比例由11.11%高涨至14.68%。
表8 公司主要金钱组成情况（单元：亿元）
神志
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 4.82 14.01% 6.81 18.21% 11.94 25.84%
应收账款 7.82 22.75% 8.52 22.77% 8.94 19.35%
应收款项融资 1.39 4.05% 1.46 3.90% 2.05 4.45%
存货 2.32 6.75% 2.78 7.44% 4.17 9.04%
流动金钱系数 17.92 52.14% 20.68 55.27% 28.44 61.58%
固定金钱 11.36 33.04% 11.64 31.10% 12.88 27.88%
无形金钱 2.35 6.83% 2.38 6.35% 2.48 5.37%
非流动金钱系数 16.45 47.86% 16.74 44.73% 17.75 38.42%
金钱系数 34.37 100.00% 37.43 100.00% 46.19 100.00%
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盈利智商
公司对部分脱险房企仍有一定例模的应收敞口，异日仍存在减值可能，且公司下流景气度不及，行
业竞争加重及订单不及，规划仍将承压
受产品毛利率下滑、计提减值及科罚用度胁制相对滞后影响，2024年公司EBITDA利润率及总金钱回
报率均有下滑。公司对部分脱险房企仍有一定例模的应收敞口，异日仍存在减值可能；同期接头到公司
下流景气度不及，工程渠谈（直销）等渠谈竞争较为强烈，或影响公司订单界限和坐褥安排，后续若产
能期骗率陆续下滑将加大坐褥设备折旧计提对盈利的影响。尽管公司加大用度胁制和金钱盘活力度，但
受上述身分影响，揣摸公司短期内规划仍将承压。
图3 公司盈利智商规划情况（单元：%）
EBITDA利润率 总金钱报告率
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现款流与偿债智商
应付材料款，合同负借主要为预收货款，其他应付款主要为押金及保证金。截止2024年末，公司总债务
界限10.82亿元，主要为应付单子和本期债券，应付单子主要系开具用于支付供应商货款的银行承兑汇票。
表9 公司主要欠债组成情况（单元：亿元）
神志
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 0.01 0.06% 0.35 1.46% 1.14 3.77%
应付单子 2.88 13.58% 4.21 17.33% 7.44 24.53%
应付账款 4.69 22.13% 5.13 21.12% 5.15 16.97%
合同欠债 1.96 9.24% 2.00 8.25% 2.81 9.26%
其他应付款 2.79 13.15% 3.10 12.74% 3.03 9.99%
流动欠债系数 12.79 60.32% 15.92 65.51% 21.45 70.77%
应付债券 6.33 29.83% 6.25 25.72% 6.01 19.81%
非流动欠债系数 8.42 39.68% 8.38 34.49% 8.86 29.23%
欠债系数 21.21 100.00% 24.30 100.00% 30.31 100.00%
总债务 -- -- 10.82 44.51% 15.32 50.53%
其中：短期债务 -- -- 4.57 42.21% 8.74 57.05%
永恒债务 -- -- 6.25 57.79% 6.58 42.95%
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分应付单子到期偿付，财务杠杆水平陆续回落。
缩减，FFO对净债务的掩饰进程弱化，但EBITDA利息保险倍数仍能对债务利息的偿付造成灵验支撑。
表10 公司现款流及杠杆景况规划
规划称号 2025 年 3 月 2024 年 2023 年
规划行径现款流净额（亿元） -1.00 0.35 4.24
FFO（亿元） -- 1.93 3.83
金钱欠债率 61.71% 64.93% 65.63%
净债务/EBITDA -- 1.18 0.63
EBITDA 利息保险倍数 -- 12.37 18.20
总债务/总成本 41.20% 45.18% 49.11%
FFO/净债务 -- 41.12% 97.49%
规划行径现款流净额/净债务 -- 7.38% 107.93%
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流动性方面，2024年公司速动比率表现稳固，短期债务压缩后现款类金钱关于短期债务的掩饰进程
增强，短期偿债压力不大。截止2025年3月末，公司未使用银行授信额度为17.75亿元，备用流动性尚可。
图4 公司流动性比率情况
速动比率 现款短期债务比
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六、 其他事项分析
过往债务践约情况
凭据公司提供的企业信用讲述，从2022年1月1日至讲述查询日（2025年6月20日），公司本部不存在
未结清不良类信贷纪录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开刊行的各种债券均按期偿付利息，无
到期未偿付或过期偿付情况。
凭据中国膨胀信息公开网，截止讲述查询日（2025年6月26日），中证鹏元未发现公司被列入宇宙失
信被膨胀东谈主名单。
附录一 公司主要财务数据和财务规划（统一口径）
财务数据（单元：亿元） 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年
货币资金 4.82 6.81 11.94 11.12
应收账款 7.82 8.52 8.94 7.44
应收款项融资 1.39 1.46 2.05 2.01
存货 2.32 2.78 4.17 4.56
流动金钱系数 17.92 20.68 28.44 26.91
固定金钱 11.36 11.64 12.88 13.46
无形金钱 2.35 2.38 2.48 2.58
非流动金钱系数 16.45 16.74 17.75 17.75
金钱系数 34.37 37.43 46.19 44.66
短期借款 0.01 0.35 1.14 0.00
应付单子 2.88 4.21 7.44 8.07
应付账款 4.69 5.13 5.15 4.96
合同欠债 1.96 2.00 2.81 2.95
其他应付款 2.79 3.10 3.03 3.16
一年内到期的非流动欠债 0.00 0.00 0.16 0.10
流动欠债系数 12.79 15.92 21.45 20.71
永恒借款 0.00 0.00 0.57 0.73
应付债券 6.33 6.25 6.01 5.75
非流动欠债系数 8.42 8.38 8.86 9.24
欠债系数 21.21 24.30 30.31 29.95
总债务 9.22 10.82 15.32 14.65
其中：短期债务 2.89 4.57 8.74 8.17
永恒债务 6.33 6.25 6.58 6.48
系数者权益 13.16 13.13 15.87 14.71
营业收入 4.02 30.01 37.38 32.09
营业利润 0.05 1.09 3.57 -2.76
净利润 0.03 1.08 3.87 -3.06
规划行径产生的现款流量净额 -1.00 0.35 4.24 5.23
投资行径产生的现款流量净额 -0.54 -0.31 -1.05 -2.24
筹资行径产生的现款流量净额 -0.25 -4.72 -1.75 -2.54
财务规划 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年
EBITDA（亿元） -- 3.98 6.22 4.29
FFO（亿元） -- 1.93 3.83 1.05
净债务（亿元） -- 4.69 3.93 3.54
销售毛利率 13.11% 21.07% 26.02% 23.85%
EBITDA 利润率 -- 13.26% 16.64% 13.35%
总金钱报告率 -- 3.52% 8.64% -5.58%
金钱欠债率 61.71% 64.93% 65.63% 67.06%
净债务/EBITDA -- 1.18 0.63 0.83
EBITDA 利息保险倍数 -- 12.37 18.20 12.77
总债务/总成本 -- 45.18% 49.11% 49.90%
FFO/净债务 -- 41.12% 97.49% 29.61%
规划行径现款流净额/净债务 -- 7.38% 107.93% 147.59%
速动比率 1.22 1.12 1.13 1.08
现款短期债务比 -- 1.51 1.41 1.46
府上开首：公司 2022-2024 年审计讲述及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
附录二 公司股权结构图（截止 2025 年 3 月）
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附录三 主要财务规划狡计公式
规划称号 狡计公式
短期债务 短期借款+应付单子+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务协调项
永恒债务 永恒借款+应付债券+其他永恒债务协调项
总债务 短期债务+永恒债务
未受限货币资金+交游性金融金钱+应收单子+应收款项融资中的应收单子+其他现款类
现款类金钱
金钱协调项
净债务 总债务-盈余现款
总成本 总债务+系数者权益
营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-科罚用度-研发用度+固定金钱折旧、油气
EBITDA 金钱折耗、坐褥性生物质产折旧+使用权金钱折旧+无形金钱摊销+永恒待摊用度摊销+
其他频繁性收入
EBITDA 利息保险倍数 EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+成本化利息支拨）
FFO EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费
解放现款流（FCF） 规划行径产生的现款流（OCF）-成本支拨
毛利率 （营业收入-营业成本） /营业收入×100%
EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100%
总金钱报告率 （利润总数+计入财务用度的利息支拨）/（今年金钱总数+上年金钱总数）/2×100%
产权比率 总欠债/系数者权益系数*100%
金钱欠债率 总欠债/总金钱*100%
速动比率 （流动金钱-存货）/流动欠债
现款短期债务比 现款类金钱/短期债务
应收账款盘活率 营业收入/（（期初应收账款账面价值+期末应收账款账面价值）/2）
应收账款和应收单子盘活率 营业收入/（（期初应收单子及应收款账面价值+期末应收单子及应收款账面价值）/2）
存货盘活率 营业成本/（（期初存货账面价值+期末存货账面价值）/2）
应付账款盘活率 营业成本/（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2）
应付账款及应付单子盘活天数 营业成本/（期初应付账款及应付单子余额+期末应付账款及应付单子余额）/2）
净营业周期 存货盘活天数+应收账款盘活天数-应付账款盘活天数
附录四 信用品级璀璨及界说
中永恒债务信用品级璀璨及界说
璀璨 界说
AAA 债务安全性极高，失约风险极低。
AA 债务安全性很高，失约风险很低。
A 债务安全性较高，失约风险较低。
BBB 债务安全性一般，失约风险一般。
BB 债务安全性较低，失约风险较高。
B 债务安全性低，失约风险高。
CCC 债务安全性很低，失约风险很高。
CC 债务安全性极低，失约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用品级可用“+”、“－”璀璨进行微调，暗示略高或略低于本品级。
债务东谈主主体信用品级璀璨及界说
璀璨 界说
AAA 偿还债务的智商极强，基本不受不利经济环境的影响，失约风险极低。
AA 偿还债务的智商很强，受不利经济环境的影响不大，失约风险很低。
A 偿还债务智商较强，较易受不利经济环境的影响，失约风险较低。
BBB 偿还债务智商一般，受不利经济环境影响较大，失约风险一般。
BB 偿还债务智商较弱，受不利经济环境影响很大，失约风险较高。
B 偿还债务的智商较地面依赖于渊博的经济环境，失约风险很高。
CCC 偿还债务的智商特出依赖于渊博的经济环境，失约风险极高。
CC 在收歇或重组时可得回保护较小，基本不成保证偿还债务。
C 不成偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用品级可用“+”、“－”璀璨进行微调，暗示略高或略低于本品级。
债务东谈主个体信用景况璀璨及界说
璀璨 界说
aaa 在不接头外部特地支抓的情况下，偿还债务的智商极强，基本不受不利经济环境的影响，失约风险极低。
aa 在不接头外部特地支抓的情况下，偿还债务的智商很强，受不利经济环境的影响不大，失约风险很低。
a 在不接头外部特地支抓的情况下，偿还债务智商较强，较易受不利经济环境的影响，失约风险较低。
bbb 在不接头外部特地支抓的情况下，偿还债务智商一般，受不利经济环境影响较大，失约风险一般。
bb 在不接头外部特地支抓的情况下，偿还债务智商较弱，受不利经济环境影响很大，失约风险较高。
b 在不接头外部特地支抓的情况下，偿还债务的智商较地面依赖于渊博的经济环境，失约风险很高。
ccc 在不接头外部特地支抓的情况下，偿还债务的智商特出依赖于渊博的经济环境，失约风险极高。
cc 在不接头外部特地支抓的情况下，在收歇或重组时可得回保护较小，基本不成保证偿还债务。
c 在不接头外部特地支抓的情况下，不成偿还债务。
注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下第级外，每一个信用品级可用“+”、“－”璀璨进行微调，暗示略高或略低于本品级。
揣摸璀璨及界说
类型 界说
正面 存在积极身分，异日信用品级可能种植。
稳固 情况稳固，异日信用品级随意不变。
负面 存在不利身分，异日信用品级可能缩小。
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